本文来自微信公众号： 识礁 Farsight ，作者：识礁团队
网红品牌 SKG，再次来到 IPO 的门前。
2026 年 8 月，继首次递表失效后，未来穿戴健康科技股份有限公司（下文简称为" SKG 未来健康"）再次向港交所递交招股书，拟于主板挂牌上市。此前，该公司曾申报创业板 IPO，并一度筹划北交所上市，最终均未成行。
结合财务数据来看，SKG 未来健康具备推开资本市场大门的底气。按 GMV 计算，2025 年，在中国智能舒缓穿戴设备行业，SKG 未来健康市占率达 21.6%，位列第一。2023 年‑ 2025 年，SKG 未来健康营收从 10.46 亿元增长至 12.18 亿元，复合年均增长率为 7.91%。
不过需要注意的是，资本市场不只关注企业的市场影响力，更关心公司是否具备较强的盈利能力。与营收稳步攀升形成鲜明反差，由于新增收入更多来自毛利率相对较低的业务，并且销售及营销开支一路走高，SKG 未来健康的利润并未与营收保持同等幅度增长。
在此背景下，即便成功登陆资本市场，SKG 未来健康也很难博得投资者的垂青，斩获较高的估值。
市占率第一之后，SKG 更换增长引擎
虽然已问鼎中国智能舒缓穿戴设备行业，但 SKG 未来健康的核心产品并未借助规模优势进一步扩大市场影响力，而是出现了增长停滞的问题。
图源：SKG 未来健康招股书
招股书显示，2023 年‑ 2025 年，SKG 未来健康智能舒缓穿戴设备营收分别为 8.88 亿元、8.56 亿元以及 8.56 亿元，不光没有稳步上涨，甚至出现了下滑的迹象。
在此背景下，SKG 未来健康的营收之所以稳步攀升，主要是因为找到了新的增长曲线。2023 年‑ 2025 年，SKG 未来健康健身恢复与塑形设备收入从 9721 万元增长至 2.92 亿元，占销售产品收入的比重由 9.4% 升至 24.2%。
不过健身恢复与塑形设备的利润空间远不及智能舒缓穿戴设备。以 2025 年为例，SKG 未来健康智能舒缓穿戴设备毛利率为 53.2%，健身恢复与塑形设备仅为 42.1%，后者比前者低 11.1 个百分点。
SKG 未来健康解释称，"健身恢复与塑形设备的毛利率较低，主要由于竞争激烈及我们相对较迟进入该领域，需要采取更具进取性的定价策略。"
尽管健身恢复与塑形设备及时接棒智能舒缓穿戴设备，成为公司新的增长引擎，但由于利润有限，该业务影响力扩大，也导致 SKG 未来健康出现"增收不增利"的问题。2023 年‑ 2025 年，SKG 未来健康净利润分别为 1.27 亿元、1.35 亿元、1.32 亿元，连续三年停滞不前。
2026 年前 5 个月，SKG 未来健康净利润虽然同比增长 30.1%，但由于低于营收增速，净利率仅为 9.5%，同比下降 1.7 个百分点。
主营业务增长停滞的背景下，企业确实应该积极探索新业务。不过，SKG 未来健康构筑的全新增长曲线，并未复刻核心智能舒缓穿戴设备的盈利能力。随着健身恢复与塑形设备的业绩进一步攀升，SKG 未来健康的利润还有进一步走低的可能。
重营销、轻研发，SKG 陷入路径依赖
与诸多网红品牌类似，SKG 未来健康强势崛起，也离不开大手笔营销策略。
招股书显示，2023 年‑ 2025 年，SKG 未来健康销售及营销开支分别为 2.16 亿元、2.26 亿元以及 2.88 亿元，费用率分别为 20.6%、21.6% 以及 23.7%。其中宣传及广告开支分别为 1.55 亿元、1.57 亿元以及 1.9 亿元。
每年数亿元销售费用加持下，SKG 未来健康相继签下杨洋、古力娜扎、王一博等一线明星，并赞助《这！就是街舞》《乘风破浪的姐姐》《中国新说唱》等热门综艺。
智能舒缓穿戴设备市场发展初期，SKG 未来健康抓住年轻人的肩颈焦虑，将传统按摩器打造成便携、时尚的消费电子产品，再借助明星、综艺等营销策略完成市场教育，确实是快速打开市场的重要手段。
不过，随着智能舒缓穿戴设备市场迈入全新的发展阶段，SKG 未来健康愈发难以依靠大手笔营销策略说服消费者买单。
弗若斯特沙利文统计的数据显示，2020 年 -2025 年，全球智能舒缓穿戴设备市场规模从 49 亿美元增长至 91 亿美元，复合年均增长率为 13.1%。预计 2030 年进一步增长至 186 亿美元。
虽然智能舒缓穿戴设备市场仍在蓬勃发展，但在需求分化、技术升级等因素影响下，竞争的焦点不再围绕产品形态、便携性和工业设计展开，而是开始朝着更高精度传感器、AI 健康算法、物联网协同和个性化健康服务等方向发展。
图源：Counterpoint Research
比如，Counterpoint Research 就在研报中指出，预计可穿戴设备中的端侧 AI 渗透率会一路走高，将从 2025 年的 30% 提升至 2032 年的近 80%。
行业迈入精细化运营阶段后，从业企业唯有加大研发投入力度，锻造差异化竞争力，才有可能穿越周期。然而，SKG 未来健康却陷入了"重营销，轻研发"的路径依赖。
与不断攀升的销售及营销开支形成鲜明反差，SKG 未来健康的研发费用一路走低。2023 年‑ 2025 年，SKG 未来健康研发开支分别为 9551 万元、7918 万元以及 7328 万元，费用率分别为 9.1%、7.6% 和 6%。
2026 年前五个月，SKG 未来健康的研发开支虽然同比增长 33.1% 至 3836 万元，但由于低于营收增速，研发费用率进一步降至 5.9%。
一方面，因研发投入力度有限，SKG 未来健康缺乏吸引消费者目光的前沿技术；另一方面，由于产品同质化愈发严重，大手笔营销策略的转化率不断走低，SKG 未来健康自然需要面对利润遭到侵蚀的挑战。
制造、渠道两头在外，SKG 如何穿越周期？
SKG 未来健康之所以陷入"重营销，轻研发"的路径依赖，与外包制造、依靠经销商出货的经营策略有直接联系。
制造层面，SKG 未来健康主要通过外包生产商品。2023 年‑ 2025 年以及 2026 年前 5 个月，SKG 未来健康外包商品占总销量的比例分别为 27.8%、43.6%、53.8% 以及 66.1%。
销售维度，经销是 SKG 未来健康的主力出货渠道。2023 年‑ 2025 年以及 2026 年前 5 个月，SKG 未来健康经销渠道占产品销售收入的比重分别为 90.8%、88.1%、80.9% 以及 78.4%。
一般而言，消费电子企业的核心资产主要是产品、品牌和用户关系。如果产品外包给第三方企业，用户关系又隔着经销商，那么品牌就会变得异常重要。而维护品牌，最简单、直接的方法就是营销。
由此来看，销售费用不断增长，很大程度上是 SKG 未来健康现有商业模式转化效率走低的必然结果。
不过单纯加大销售费用，并不足以推动 SKG 未来健康穿越周期。因为随着竞争加剧，如果产品缺乏核心竞争力，企业将面临营销投入回报率不断下降的挑战。
图源：倍轻松 2025 年财报
以倍轻松为例，财报显示，2025 年，其销售费用为 4.13 亿元，费用率为 53%，同比上涨 2.8 个百分点。因营销投入产出效率走低、销售费用高企，同期倍轻松营收 7.79 亿元，同比下跌 28.2%，归母净亏损 9726.22 万元，同比由盈转亏。
诚然，SKG 未来健康的业绩优于倍轻松，但后者的遭遇却给前者敲响了警钟，在按摩健康硬件行业，如果品牌增长越来越依赖持续投流，一旦营销的边际效率下降，就可能反噬收入和利润。
对 SKG 未来健康而言，此次 IPO 真正需要回答的，并非公司还能不能扩大收入，而是行业迈入全新的周期后，如何实现高质量增长。
在智能舒缓穿戴设备市场的早期阶段，企业只需完成工业设计、明星营销、渠道覆盖等任务，即可实现品类教育，快速建立品牌。
但随着行业进入成熟期，资本市场衡量企业价值的标准也会改变。相比依靠巨额营销赢下一时的销售规模，投资者更关心企业是否掌握核心技术、用户关系和持续服务能力。
目前，SKG 未来健康仍活在"旧时代"。核心舒缓穿戴业务增长停滞的背景下，多元品类虽然成为了新的增长引擎，但盈利能力有所下滑。为了说服消费者买单，SKG 未来健康又不得不加大宣发投入力度。凡此种种，导致公司的利润空间持续收窄。
如果想顺利推开资本市场的大门、赢得投资者的垂青，SKG 未来健康需结合消费环境变化，重塑自身的商业模式，将一次性硬件交易，转化为由传感器、算法、健康数据和服务支撑的长期用户关系。
如果迟迟无法完成转型，"市占率第一"的名头，更像是曾经粗放增长模式的注脚，而非未来估值的保证。
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